wongliin

這篇說的真好, 值得紀錄下來, 同時勉勵著自己, 勇敢地走和別人不一樣的路吧, 因為大多數的人都是人云亦云的, 你不需要和別人一樣。

非主流的路線及思考, 是你一生的志願, 你本身就很特別, 別讓你的特別感/特殊性, 因世俗的壓力給消失滅跡掉了。

當然, 面對世俗的壓力下, 勇氣向來是最重要的點, 保守好自己的勇氣吧, 以此文章來時時告誡自己。

記住這句有智慧的話『窮人的人生中，總是充滿各種令人尷尬的取捨，竅門在於確切知道你捨了什麼，取了什麼』

葛拉漢(Benjamin Graham) : 當眾人與你意見相左時, 不能代表你的看法是對還是錯; 惟有當你的資料和邏輯正確的時候, 你才是正確的。

勇敢找出屬於自己的邏輯、人生價值觀、金錢觀, 然後勇敢的走下去, 過程中有質疑, 有各種的困難, 關鍵就在於你的決心及勇氣。

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當價值投資遇上魔球

2002年MLB球隊薪資總額 

New York Yankees   V.S.  Oakland Athletics

$125,928,583  V.S.  $39,679,746

投資研究者很願意從其他領域偷新點子，跨界專業各有本位主義，平常河水不犯井水，要能洞見融合不多見。其中棒球比賽就經常為投資圈所引用，紅襪傳奇打擊者Ted Williams提出的打擊科學理論，Ted把好球帶劃分為77個區位，不同的區位各代表著不同的打擊率期望，Ted耐性等待某些球進入甜蜜帶才揮棒，Warren Buffett經常引用棒球場上的理論，教育企業經營者對併購或投資的決策都應秉持Ted的紀律。

接下來我也要談談一本關於棒球的故事，魔球，他們的故事帶給我投資上顛覆性的啟發，價值投資又如何從中得到想法上的衝撞?

先來談談這本書的故事，魔球的英文全名"Moneyball:The art of winning unfair game”，講述美國大聯盟一個窮隊如何顛覆棒球的規則，英文的附註取得非常好，「不公平比賽中取得勝利的藝術。」許多的領域中，「金錢至上論」到哪都走得通，不論是運動產業、政治選舉、商業競爭，錢本就是資源的一部分，在美國文化裡，並不認為有錢贏得比賽或贏得競爭有任何不妥，但這種金錢全拿(money taking all)的遊戲規則，壓迫了窮隊根本沒有取得勝利的希望，所幸運動家隊的故事帶來了改變。

魔球這本書描述的是2002年Billy Beane領導運動家隊的故事，運動家隊位在加州奧克蘭，2002年球隊總薪資全聯盟倒數第三，才剛失去三個明星球員的運動家隊，竟然拿下103勝59負的佳績，打平全聯盟薪資最高的洋基隊103勝58負，運動家隊拿下一場勝利的代價是38萬，洋基隊122萬。這個故事告訴我們一件很重要的事實: 金錢不一定至上。

賽伯計量學派

2002年運動家隊的故事從一台電腦帶進選球會議開始，Billy Beane聘請哈佛大學畢業的DePodesta擔任特助，開始實踐賽伯計量學(Sabermetrics)，若從源頭來說，Bill James才是賽伯計量學的教父，他將賽伯計量學定義為「對棒球運動所有理性知識的探索」，James認為肉眼不足以獲得有用的資訊，舉例來說，打者敲出一支三壘邊的強勁滾地球，三壘手飛身撲下了球，將球傳向一壘刺殺打者，觀眾會對這種「美技」鼓掌叫好，但如果是一位做過功課的三壘手，熟悉這名打者的落點熱區，提前調整站位，輕輕鬆鬆就能接下這顆球，他不會得到任何掌聲，肉眼無法合理評估防守員選擇站位的價值。James出了第一本書《1977棒球摘要:提供十八項你在其他地方找不到的統計資料》，James期盼能為比賽中球員的所有動作賦予評價，開啟了賽伯計量學的風潮，後來的追隨者甚至將球場畫成數學矩陣，每一顆擊出的球，路徑、速度、落點都各有不同的得分期望值，無論進攻或防守，都能試圖以得分的函數，量化球員的績效，自此之後，賽伯計量學終於可以計算某位球員上壘率的表現能彌補多少他防守上應接而未接的失分。

1997年Billy Beane當上運動家隊總經理前已把Bill James的12本棒球摘要讀完，James送給了Billy最重要的一段金玉良言:「如果你挑戰行之多年的共識，你會找出比現在更佳的做事方法。」五年後，Beane決定從自己的球隊開始，顛覆棒球選員的遊戲規則，從上壘率、選球能力找到了一群體格不健美，年紀可能過大，受傷被下放小聯盟的球員，儘管球員多有缺陷，運動家隊仍以三分之一的預算打出了洋基式的勝率，金錢不再至上，不同的思考帶來顛覆性的結果。

當魔球遇上價值投資

如果說Bill James, Billy Beane等人是顛覆棒球比賽視野的人，在投資的世界裡，Benjamin Graham也是一位顛覆者，他在1920年代主張股市價格與價值應該分離，將股市波動比擬為「市場先生」的情緒反應，股市短期很像投票機，長期才是秤重機，投資人要做的是在事實與理性基礎下合理評估資產價值，再以低於或更低於價值的機會下買進資產，「安全邊際」的觀念是Graham留給世人最重要的寶藏。在1920年代以前，有價證券只是賭場裡的遊戲，Graham後才奠定了證券分析的地位。

顛覆者出現後，追隨者的貢獻也不遑多讓，Warren Buffett(巴菲特),Walter Schloss,Charlie Munger(查理,蒙格)等人被Buffett稱作「葛拉漢陶德村的超級投資人(The Superinvestors of Graham-and-Doddsville)」，後起之秀如Seth Klarman,Howard Marks對價值投資理論的擴充貢獻更是卓著。而棒球界的賽伯計量學派，Bill James的追隨者，如Billy Beane,Ken Mauriello,Jack Armbruster等人驗證了賽伯計量學派的價值，如果可以安排一場研討會，兩方坐下來分享彼此領域的顛覆，不知該有多好，但這跨了不同世代，我只能想像如果有這麼一場研討會，從價值投資的角度，會和魔球擦出怎麼樣的火花呢?從魔球的閱讀中，我發現一些共通之處與價值投資值得學習的方向，四項觀察:

• 聚焦於被市場低估的價值

分享兩個經典的故事。

2001年運動家隊失去了三位重要球員，其中明星級球員Jason Giambi被洋基隊天價挖角，洋基隊的想法很簡單，既然和運動家隊打得這麼辛苦，不如就把你最強的球員挖走，Giambi那一年成績輝煌，打擊率3成42，上壘率高達4成77，位居大聯盟之冠。失去強打的運動家隊很清楚自己找不到另一個Giambi取代，就算有，也請不起。運動家隊開始縮小範圍，重要的不是複製一個Giambi，而是再造他累積的數字。運動家隊失去的三位球員平均上壘率三成六四，Billy Beane和DePodesta發現市場上高上壘率的球員價格非常便宜，但它們都不完美，以DePodesta的說法，他們都有些缺陷，但這些不重要，運動家隊在市場忽略了上壘率價值的此刻大膽貪婪，它們選上了防守慢半拍、跑得只比賣熱狗攤販快一點、手臂神經斷裂而被聯盟放棄的球員，但他們都有一個非常重要的能力:上壘率。上壘率統計了打者能上壘的方式，不管是打擊、四壞保送、觸身球保送都好，只要在壘包上就對球隊的得分有貢獻，上壘率還有其他「隱形價值」，上壘率高通常也大量消耗對方投手球數，磨損牛棚投手的體力，系列戰中，其他隊友更有機會面對次級的投手，增加球隊追勝的能力。在那個時候的大聯盟，對這些球員的缺陷過度放大，以至於忽略了上壘能力的價值，運動家隊只花了洋基挖腳Giambi價碼的零頭買進了三位有缺陷的球員，2002年拿下6成36的勝率佳績。

接著，是價值投資的故事。Graham早年堪稱最經典的案例-「北方油管公司(Nothern Pipe Line Company」，1926年時Graham發現這家油管公司的資產負債表非常具吸引力，北方油管公司持有一批鐵路債券，鐵路債券與其他流動資產價值高達每股95美元，但公司當時股價僅有每股65美元，這些資產與營運沒有關係，從公司的角度屬於閒餘資本(Excess Capital)，全數退還給股東不礙於公司的營運，如果能取得鐵路債券的資本退還，對Graham來說，就等於以2元成本，換回3元的資本退還，而油管公司的營運持續獲利不受影響。Graham於是開始說服公司經營階層退回資金，最後公司退還股東每股70元的現金，Graham的持股價值加上退回的現金，獲益豐厚。Graham注意到的是華爾街沒看到的資產，華爾街在意交易量熱絡的熱門股，但忽略了資產負債表內可能隱藏著寶藏未被挖掘。

魔球與價值投資最重要的目標都在找尋被市場低估的價值，這些機會都不是完美的，他們一定存在一些缺陷，足以讓市場低估它們身上其他的價值，對運動家隊而言，這些缺陷足以靠上壘率彌補，運動家隊有限的預算花在刀口上，魔球書上的一段話讓我玩味不已「窮人的人生中充滿各種令人尷尬的取捨，竅門在於確切知道你捨了什麼，取了什麼。」

• 避免出局數與避免永久性資本損失

一局只要第三個出局數出現，就結束了，Beane認為不浪費出局數才是得分的關鍵，只要打者在場上不出局，至少就能消耗投手體力，每塞一個壘包，得分的機率就越高，Beane堅持不盜壘，不觸擊短打，不冒浪費出局數的風險，他要求總教練讓比賽自然而然進行就好，2002那年運動家隊球員盜壘次數46次，居全聯盟之末，其中不少次還是球員自作主張「偷偷」盜壘。

避免出局數與價值投資的風險紀律可說"臭"味相投，Warren Buffett曾說投資的第一原則就是不要虧損，投資的虧損非常昂貴，一次虧損加上機會成本，日後要彌補可能要加倍的成績才行，價值投資會先從下檔風險(Downside risk)的角度先觀察每個投資案的風險有多大，「如果營收意外下滑三成，股價可能走低至多少?」，「公司有多少實質資產能保護多少的股價跌幅?」價值投資不僅追求下檔風險的保護，相對的，也需要上檔利益的合理補償，投資的世界，因此存在與教科書相異的觀點，有些機會可能承受非常低的下跌風險卻隱含高報酬的異常期望值。

「存在安全邊際的投資機會，自己就會照顧好自己。」價值投資者經常抱持這樣的態度，如果風險已經非常有限，那麼你要做的就跟運動家隊抱持的態度一樣，讓比賽順其自然吧。

• 短期的隨機與長期的科學

Billy Beane在2002年帶領球隊進入季後賽後卻說:「我那一套東西在季後賽根本不管用。我的工作是幫球隊打進季後賽。之後發生的事，根本就是運氣。」運動家隊在季後賽輸給了雙城隊，媒體都在問魔球還有用嗎?

所有賽伯計量學家心裡很清楚樣本規模的限制，短期的樣本數太少，使得運氣的變數左右了比賽的結果。有位賽伯計量學家Pete Palmer曾經計算出一場棒球比賽，雙方球技差異的比數差距是一分，但運氣導致的比數差距竟然有四分。例行賽樣本數夠多，好運與壞運會相互抵銷，呈現出球技差異的結果，但季後賽樣本數過少，任何可能都會發生。

短期隨機因素影響結果，和金融市場也是相同的，每一天都有難以消化的利多利空訊息影響股價、匯率，使得短期的價格波動根本上與隨機無異，隨機不是任何人可以預測或掌控的變數，價值投資選擇冷眼旁觀，就像Billy Beane對每一場球賽保持距離的態度，價值投資也應該學習，不讓隨機的波動影響情緒。

• 勇敢承擔職業風險，挑戰市場共識

2002年Billy Beane怎麼有勇氣帶著一個沒打過棒球的高材生，一台電腦，進入選秀會議，挑戰傳統球探的權威呢? 但如果Beane沒有這麼做，就沒有後來魔球的故事。Beane冒著職業風險，一旦失敗很可能就要捲舖蓋走路，但Beane只想證明這件事是對的，如果是對的，又為何有理由不這麼做呢?除了自己工作可能不保外，還有其他理由嗎?

價值投資者從魔球的故事中最應該學習的是「勇氣」，這是一種人格特質，如何在95%的人反對你時還能理清思考脈絡去做對的事情，雖然不容易，但不是不能去做。

價值投資前輩Howard Marks在CFA的一場演講中期許CFA持有人”Dare to be great”，他說:「你不可能和別人做一樣的事情而能得到超越的成績。」
他接著說:「勇於不同(Dare to be different)、勇於犯錯(Dare to be wrong)、勇敢承擔看起來是錯誤的決定(Dare to look wrong)。」魔球的故事，不就是如此嗎?

魔球的故事還能繼續嗎?

能生存下來的不是最強大或最聰明的物種，而是最能因應變化的物種。-達爾文

It is not the strongest of the species that survives, nor the most intelligent that survives. It is the one that is most adaptable to change.-Charles Darwin

市場都存在模仿者，模仿促進市場的效率性，「上壘率」會越來越昂貴直到滿足它應有的市場價值，那魔球的故事還能持續嗎?我沒有很明確的答案，但我只知道一個事實，只要市場是社會互動的結果，就不可能有烏托邦式的完美市場，人存在偏見，人短視近利，人總是帶著情緒，人是肉眼的動物，越保守的利益結構存在越多包袱，他們一定會忽略一些細節，魔球是適應環境變化的途徑，環境一改變，低估的標的也會改變，而且更奇怪的是，市場越不認同魔球，魔球會活得更好，找到更多不同樣貌的「上壘率」。

作者Michael Lewis接受華爾街日報專訪時被問過類似的問題，Lewis轉述運動家隊的說法:「大聯盟很抗拒變化，我們會活到退休沒問題。」

結  論

魔球的故事，常被延伸為數量與質化之辯，但深入了解後，魔球挑戰的是市場共識的無效率，統計技術只是故事的一個配角，不表示質化不受到重視，Billy比任何人都還了解球員心理素質的重要，他自己就是選秀明星出身，他知道自己「想太多」的心理會干擾實際表現，所以若只論辯質與量之爭，恐怕過度窄化了這段故事的啟發。

魔球訴諸的核心理念「如果你挑戰行之多年的共識，你會找出比現在更佳的做事方法。(If you challenge the conventional wisdom, you will find ways to do things much better than they are currently done.)」這段話應該足以激勵所有非主流者，也包含價值投資者，在極端不均的資源下，魔球告訴我們，總有主流疏忽的地方，勇敢找到他，改變他。

我相信在每個人心中一定也存在魔球那叛逆的靈魂吧，希望2002年運動家隊選秀室裡的故事能帶給我們一些勇氣。”Think Different”

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