淡如小姐，妳好！
今年4月我的第2本新書發表時再度上了妳的廣播節目，妳是非常認真的節目主持人，接受過妳兩次訪談，發現妳桌上的書都貼了許多標籤做記號。拜讀過妳的《超從容時間管理術》，知道妳的閱讀效率，當時我問妳，這本新書妳應該看得很快吧？妳回答說花了一個禮拜，我看標籤已貼到書的尾端，應該所言不虛。

上妳節目前，我的基金在年初的績效大約是7%（截至9月19日， 成績是17.48%）。巴菲特的波克夏股價在2015年下挫12.5%之後，大幅反彈約5%，標普500則是2%，我的基金過去7年的年均報酬是18.54%，還不錯，那時妳問我怎麼做到的？我回答說有點運氣，這個答案妳顯然不滿意，認為我有隱藏看家本領之嫌，繼續追問。我解釋，投資組合中剛好選上幾家盈餘成長較強勁的公司，沒想到妳還是覺得我沒揭露擊敗大盤的心法，又再追問：「那你就告訴我們如何幸運吧！」我只能重複上述說法，或許妳看我態度誠懇，也就接受了。

下了節目，妳提到應該有些指標可當參考，這真是可以寫成一本書的大哉問了，妳是善問者，總可以從最關鍵的點切入。妳說的沒錯，每個操盤手都有他慣用的參考指標，但我當時沒有完整回答，出於兩個考量：一來，影響股市波動的因素錯綜複雜，很難找到單一指標，若再談到其他但書條件，那一下子就很難收尾；再者，我認為多數的投資者並不需要了解這麼複雜的操作，我前兩本書的宗旨都是希望讓讀者懂得理論後，每年只要花10～20分鐘管理自己的投資，如果當時列舉我操盤所要考慮的指標，只怕節目會很枯燥。

大盤動向大幅影響個股表現
不過，既然妳也清楚每個操盤手有他慣用的指標，身為進階的投資管理者，我可以藉著文章討論一番。現在美股過熱了嗎？美股股價偏離合理價位的支撐區了嗎？什麼時候做修正？我認為，美股已經不便宜了，有必要居高思危據統計，影響個股表現的因素，股市大盤的動向占了70%，剩下的30%才是個股自身的表現，所以一般會先關注整體股市。股市從大方向來看有兩個層面： 股市高低點的判讀； 如何挑到績優的成長股。今天我們先談第一個層面的4個指標。

首先，以本益比（衡量股價是否合理的指標）和盈餘成長動能這2個指標來判斷。美股的本益比目前達到新高25倍左右，而它的盈餘成長動能在2014年達到高點之後，這1年半來不但沒有持續升高，甚至有些衰退，雖然美國就業市場持續成長，但是依我看來，目前這樣的高價位區很容易因為出現黑天鵝而震盪。

有人持不同看法，認為利率的環境也應該列入考慮。我們來看看，2016年此時的本益比25，達到歷史高原區，和美股1997年時的本益比約略相同，但1997年的10年公債利率約6.58%，而標普500的股利大約2.2%，當時公債有一定的吸引力。2016年8月的10年期公債利率是1.57%，標普500的股利目前是2%，與1997年的情況相反，現在是美股有一定的吸引力。

通常，在利率極低的環境下，美股允許有較高的支撐點。這種說法固然有其根據，但我認為，多數人未必有承受股市劇烈震盪的能力，因此適度的防禦和投資規畫有其必要。

巴菲特指標70%時進場 獲利可期
第3 個相對有效的指標是，美股總市值與美國國民生產毛額的比值，也就是俗稱的「巴菲特指標」。巴菲特曾在2001年高科技泡沫的第2年在《財富》（Fortune）雜誌發表文章指出，如果投資人在上述指標70%∼80%時進場，將會有不錯的獲利；若是在上述指標的200%進場，那麼投資人無疑是在玩火，而目前該指標為126%，比歷年的平均值70%高出了許多，並且正往2000年高科技泡沫的最值151%靠近。第4個指標是標準差（衡量波動的一個範圍）。從統計學來看，目前巴菲特指標處於2個標準差的位置，這代表的意義是，隨著股價上漲，修正的機率將增加。

判讀美股的這4個指標顯示：美股本益比已偏離歷年來本益比約16倍的中間值； 盈餘動能在2014年達到高點後，這1年半公司盈餘成長的動能有減緩趨勢； 巴菲特指標的美股市值與國民生產毛額的比值漸漸偏離70%中間值的支撐區，往歷史高點靠近； 以標準差的波動來看，發生修正的機會逐日增高。

基於上述原因，我認為現階段操作應多少加入防守性的策略，但每個人的做法不同，我也無法鐵口直斷。就算股市偏離了支撐區，再往上偏離個幾年也是常發生的事，況且股市的反應還包含人性的因素在內。那麼，我們該怎麼應對呢？

4應對策略參與股市
我曾提過，參與股市最起碼有4種應對策略：
策略1 有巴菲特的精神和功力，就可危機入市，前提是要有現金在手，而要持有多大的現金比例，端視個人功力，多數投資者不應該太沉迷於判斷這種高難度的「時機」。

策略2 股災來臨時不要慌，因為美股的修正一如四季循環，投資大師彼得．林奇「股市每下挫10%就加碼」的建議，長期來看是有歷史背書的有效驗證。

策略3 依年齡做資產配置。投資者年齡＝公債在總資產的持有比重。策略4 來自巴菲特恩師的建議，如果憂心美國的股市和經濟，可以降低股票持有，但不應低於總資產的25%，因為這已是相當於75歲的人的股票持有比例。

選擇資產配置的投資策略，就像給汽車換上春夏秋冬皆宜的四季胎，不同風險承受力的投資人，都可以藉此找到適合自己的黃金比例。我們談了4種指標，其中以巴菲特指標最簡單、有效。淡如小姐若不信，我們可用本益比這個指標當對照來看：

2000年3月高科技泡沫開始時，本益比29倍在歷史高原區； 2002年5月泡沫接近尾聲時，本益比是41倍，此時看起來是錯誤的反向指標。同樣的情形發生在金融海嘯結束時的2009年3月，當時本益比高達110倍，何以在美股谷底時，標普500的本益比卻呈反向飆高呢？這指標讓人相當疑惑──這就是我當時不願意輕易開啟這個話題的原因。如果上述問題妳能找到答案，那妳就有能力解讀這個指標，如果沒有找到答案，那麼就留待我們下次在空中討論，如果我能完成第3本書的話。

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淡如小姐，妳好！
上一封信，試著解答妳在廣播節目中對我的提問，信尾換我提出一個思考的問題，來說明股市裡各項指標的侷限。

指標當然有其參考價值，我想起多年前有位作家，描述戰亂時逃難的景況，大意是船在海上航行了好幾天，難民在甲板上個個翹首盼望，但始終不見陸地，當時物資已經非常欠缺，有位母親抱著嗷嗷待哺的嬰兒，終於忍不住向船長苦苦哀求，拿出金飾換了幾顆雞蛋。

一夜過去，第2天甲板上傳來一陣歡呼，陸地在望。如果這位母親知道只要再撐幾小時，船就會靠岸，還會用金飾換取雞蛋嗎？

股災來臨時 本益比可能誤導
在股市裡，多數人會在谷底時驚慌殺了金雞母，「恐懼」和「未知」相互加乘作用下，更容易因此做出錯誤的決定，貪婪亦是。那麼，判斷股市是在高點或低點，是否有參考指標？妳在節目中3次追問我，想為聽眾找出有用的指標。

上封信我提出4個有用的指標，但解讀是有但書的。美股發生過2次世紀性股災，標普500（S&P 500）的本益比（用來衡量股價是否便宜的指標），竟然在股災即將結束、股市開始要反彈時，異常地反向飆高，告訴投資人不宜進場，反而誤導了投資人，這究竟是怎麼一回事？

原本希望下次在妳的節目中解答，但繼而一想，這樣時間會拉得太長，學習得不連貫會讓人失去樂趣，所以延續上次的話題，對指標的但書條件再延伸探討，進而能充分地運用這些指標。

以金融海嘯發生前的2007年為例，當時S&P 500的本益比達到22的高原區，但是到了金融海嘯過後的2009年4月，當時美股還在低檔位置，S&P 500的本益比卻高達120，也就是說，「本益比」這個指標產生了誤導。為什麼會這樣？因為金融海嘯時百業蕭條，許多公司不但沒有盈餘，甚至處於虧損，在這種情況下，平時極為有用的指標，會因為短時間內盈餘增加而失真。

席勒本益比 拉長周期降低誤差
另一個會讓投資新手納悶、投資老手卻都有經驗的是景氣循環股，例如汽車業，有時進場的判讀要反其道而行，買在高本益比區，為什麼呢？因為在淡季時盈餘跌到谷底，甚至產生虧損，在盈餘減少的情況下，本益比自然飆高（本益比＝股價÷ 每股盈餘），這時就像詩人說的：到了嚴冬，春天還會遠嗎？

這些不一致的判讀會帶來困擾，有沒有更簡易和可信賴的指標？妳還記不記得2013年的諾貝爾經濟學獎得主是誰？耶魯大學的教授羅勃．席勒（Robert J. Shiller），他用過去10年的盈餘平均值，來取代1個年度的盈餘。理論上每5年為一個經濟循環，10年代表經歷2次經濟循環，客觀度相對完整，市場稱之為席勒本益比（Shiller's PE）。真的有用嗎？實踐是檢驗真理的唯一標準，我們用過去2次股災來測試。2007年10月金融海嘯前的股市高檔，S&P 500的席勒本益比是27，屬於歷史高檔區，意謂著那時股市並不便宜； 2009年3月金融海嘯結束，股市落底，S&P 500的席勒本益比是13，在歷史相對低點，很清楚告訴投資者，那是絕佳進場時機。

再往前追溯測試另一個股災，看是否依然適用？高科技泡沫剛發生的2000年3月，S&P 500的席勒本益比是43，遠超過歷史平均值的16，這麼強烈的警告訊號，當時許多人視而不見； 2002年高科技泡沫結束時，S&P 500的席勒本益比降到23，相較於S&P 500在2000年3月，股災開始時本益比是28，到了2002年5月股災將結束時，本益比反向標高到41，席勒本益比表現出相對合理的指標判讀。

配合不同狀況 有效運用各種指標
照這麼說，席勒本益比的精準度要高於一般的本益比，那為什麼我們在衡量個股時不採用呢？我想這是因為多數財經網站沒有那麼大的資料儲存量，能保有過去10年的盈餘來做計算，加上新公司未必有10年的記錄，所以席勒本益比在個股的運用上並不普遍。妳看，光是一個本益比，就可以延伸出修正版的席勒本益比，幾乎沒有一個指標可以精準適用在每個時機轉換點。

投資大師彼得．林區（Peter Lynch）也提到，本益比是容易取得的資料，對於分析股市有相當助益，但決策判斷時若只考慮本益比，就過於簡化和片面，所以認真說來，低本益比的股票不一定值得購買，不過高本益比的股票千萬別碰，除非你是已經做好防禦的高手。

在盈餘失真下，有人會使用帳面價值（Book Value）與股價進行比較，巴菲特的年度報告就偏好用帳面價值反應波克夏公司的股價，並且認為，波克夏公司股價低於帳面價值1.2倍時，他就會買回自家股票。

這麼說來，帳面價值是極為有用的另一個指標了，但彼得林區也提醒，用帳面價值收購一支股票時，必須考慮一下，那些資產都是什麼？真實的價值又是多少？所以說指標到處有，但每個幾乎都有其限制，要有但書才能活用。

配合其他技巧判讀 抓住股市轉折點
上個月我們提出4個科學指標，指出美股已經不便宜，但席勒在2014年發表警語後，到現在美股又漲了2年，所以當時席勒語帶保留地說：「是的，美股已經不便宜，但我們也不知道它什麼時候修正。」

這也是美股許多基金還是保有相當比例參與股市的原因，因為既然不知道什麼時候發生修正，分散投資就是一種策略。但是對一般投資者而言，或許就存在著「到高點一定會崩盤」的迷思和盲點，就像007電影，在滑雪場上，每個精準轉身的背後，都會跟著雪崩的鏡頭。

透過指標，縱然可以清楚看到股市的傾斜和偏離支撐，但熟悉投資行為學的人都知道，股市裡面總是存在這種上漲、再漲、漲過頭、跌、再跌、跌過頭的現象。

同樣的指標，碰到不同態度的投資者，所採取的行動迥然不同，這樣的敘述是想說明，指標存在科學性，但投資是科學和藝術的結合，要完美抓到精準的轉折點，還需要別的技巧和經驗來判讀。

指標有它的侷限性，聰明的妳，可能會幫多數好奇的投資朋友問：「既然指標顯示美股已經不便宜，且越來越偏離支撐，究竟什麼時候該修正呢？」有沒有方法可以捕捉比較完美的轉折點？談到這裡，我下次就想跟妳聊聊美國歷史上非常著名的投資插曲──前美國聯準會（Fed）主席葛林斯潘（Alan Greenspan）誤判指標的故事。

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淡如小姐，妳好：
 
我一直覺得，世間許多道理是相通的，股市的操作和詩詞歌賦的文學亦是如此，經常需要時間沉澱和細心觀察。唐朝詩人杜牧的詩「霜葉紅於二月花」，我朗朗上口，卻一直沒有深刻體會，直到今年有了比較才恍然。
 
我在10月回美東，比往年早了一點，氣溫還沒有明顯下降，第2天醒來，發現院子裡漂亮的日本楓樹依然墨綠，是不是樹生病了？憂心忡忡地持續觀察，那天溫度驟降到零下，隔天樹上有了染霜的痕跡，在陽光下再看看那棵樹，果然深秋經霜的楓樹，比2月的春花更紅，更豔麗！
 
同樣的，股市裡「因與果」的關係永遠存在，延遲反應，不代表不會反應，股價日益高漲的美股究竟該不該向下修正？又在何時反應？
 
美股翻轉時機 葛林斯班預測也失真
妳節目中追問我使用的判斷指標，我當時不便完整回復，還有一個重要的原因是，好的投資決策除了靠科學的指標，還要把人性考慮進來，因為股市是由人在運作，中間的變化和不確定性，讓擅長嚴謹分析的專家們也會誤判，我舉一個美股史上有名的公案，能接觸完整經濟數據的美國前聯準會主席葛林斯班（Alan Greenspan），就是其一。
 
他曾在1996年12月發表了震驚華爾街的談話，指出當時美股已處在非理性繁榮（Irrational Exuberance），但標普500（S&P 500）繼1995年交出37%的驚人漲幅之後，1996年再漲了23%，投資者猶豫了，到底應該接受權威人士聯準會主席的警告，還是應該順著股市操作？
 
還在琢磨時，1997年美股又大漲了33%、1998年漲幅28%，整個投資界三不五時把葛老拿來消遣，一直到2000年3月的高科技泡沫頂峰漲勢結束，之後歷經2000～2002年近900個日子的下跌，大家才深刻體會到非理性繁榮的結果，這當中葛林斯班整整被嘲諷3年，最後還是應驗了佛家所說的：「不是不報，時候未到。」
 
葛林斯班當時的警告沒有依據嗎？不然，我在第一封信和妳提到「巴菲特指標」，也就是當美股總市值大約是美國國民生產毛額的70%時，是巴菲特認為的安全點，因為歷年來平均值是70%。
 
科學指標顯示警訊 美股不跌反漲
1950～1995年長達46年當中，最高的數字發生在1968年，當時美股總市值占美國國民生產毛額的87%，而在1973～1974年發生石油危機後，這個數字從87%下跌到近32%，可見股市當時摔得有多嚴重，股市下修50%，在低點徘徊了10年。
 
1985年巴菲特指標從35%（相當於美股總市值只占美國國民毛額的三分之一），一路攀升到1996年，跨越了1968年的歷史高點87%，美股本益比也達到27倍的高點（歷年平均值是16倍），而且當時很多高科技公司沒有盈餘，本益比被所謂的本夢比所取代，所有的數據都顯示，美股越來越偏離合理支撐區，所以葛老在這個時間點發出警告，但美股整整又過了1千多個日子才下修。
 
從葛老發表非理性繁榮的警告開始，美股這期間約漲了120%，聽葛老警告的投資人可能捶胸頓足過了3年半，但後面不信邪而進場的人可能想跳樓，因為美股發生了50%的大修正，高科技股更嚴重。那斯達克重創80%之後，時隔16年又回到原點，美國的高科技產業似乎站得比以前更高、更茁壯。

提前做好防禦 降低股災傷害
此外，同樣的指標在不同時空解讀，結果會不同。葛林斯班提出警告時，巴菲特指標正達到1950∼1995年來的歷史新高，在這之前，巴菲特指標一碰觸87%這個點，美股就開始下跌，就像是台灣的萬點魔咒。但1996∼2016年這長達30年中，除了2000年高科技泡沫時指標滑落到60%、2008年金融海嘯時滑落到59%以外，巴菲特指標多數時間都在80%以上，這也彷彿是大家最近常說的氣候變遷，異態已經變成常態。

這有兩種方式來解讀，首先，指標的解讀不全然是一成不變，不同的時空可以賦予新意做調整；其次，以不變應萬變，堅守價值指標的底線，美股的巴菲特指標不落在歷年的平均值70%以下，不大軍揮入，如果採用這樣的策略，科技泡沫和金融海嘯這2次股災受傷有限。這兩種解讀方式，妳喜歡哪一種？

2016年11月巴菲特指標是多少？答案是125%。在第一封信我提到巴菲特指標距離高科技泡沫時的151%不遠，如果葛林斯班再現江湖，他還會說出非理性繁榮這樣強烈的警語嗎？就算會，我想也不至於斬釘截鐵，會加一些但書條件的註解，因為這裡面還有人性的變數，股市漲，還會漲過頭，跌還會跌過頭，經濟學家如果不探討人類的財務行為學，在時間點的掌握上就可能會有落差。

2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯．席勒（Robert J. Shiller），幾年前就已經用他的席勒本益比警告美股並不便宜，但他從葛老那裡學到了經驗，保留地說不知道什麼時候反應。

我的投資組合從2013年末開始，加入了防守的元素，3年過後美股依然在高點，難道股市這些科學指標不能發生作用嗎？當然可以，低點出現的判讀似乎比高點清晰，雖然目前高原區的盤整充滿不確定性，最終還是會反應。有些操盤手一定要選擇最完美的轉身，才會覺得過癮，但在人群爆滿的音樂會中，有些人寧可犧牲謝幕的安可曲，先行離場。

學會解讀指標 保護資產不受損

這幾年巴菲特持股的比例逐漸回升，但持有的現金比例也日益增高，巴菲特只做不說，默默累積實力在危機入市，至於我，是在參與中帶著謹慎，我想起索羅斯說的經典操盤心法，大意是就像參加嘉年華遊行，隨著狂歡的隊伍前進，也要腦筋清醒，隨時準備腳底抹油開溜。

看來有經驗的交易者，果然不同於葛老這樣的經濟學家。此刻，川普已當選美國總統，美股和全球經濟多出了各種可能的變數，這是全球關注的議題，我們所提的指標解讀有用嗎？時間會告訴我們。

解讀股市指標就像潘朵拉的盒子，因為有太多的連接性，易開難關，妳當時的一個提問，我花了3篇文章勉強把指標解讀的但書做了一些說明。指標提供了參考價值，但要能夠充分運用，需要加上經驗的輔才得以有精準的解讀，不同的操作策略有不同做法，參與股市並懂得做好保護，學會解讀經濟指標是不可或缺的，因為它提供了一個安全的底線。